Baatarismの溜息通信

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習近平は「中国の鬼平」なのか

先週くらいから、急に中国経済への不安を指摘する報道が増えてきました。そのきっかけは、上海銀行間取引金利(SHIBOR)が急騰して、6/20には13%台をつけたことだったようです。

僕が最初にこの件を知ったのはフィナンシャル・タイムズの報道でした。この記事は、中国の中央銀行である中国人民銀行が、政治的な理由で意図的に引き締めを行っていて、短期金利が急騰しても資金供給を増やしていないという内容でした。

(2013年6月21日付 英フィナンシャル・タイムズ紙)


 中国で資金不足感が強まるなか、中国人民銀行中央銀行)がなぜ市場環境の急激な悪化を容認しているのかという疑問がこれまでになく高まっている。

 短期金利は20日、10%を超えて過去最高に達し、2週間前の3倍近い水準に跳ね上がった。人民銀が追加の資金供給をしなかったためだ。

 アナリストは経済的観点から、こうした引き締め姿勢は金融機関に対して危険なほど急速な融資拡大を抑制するよう促す警告とみている。だが人民銀が19日に発表した声明を見ると、政治も重要な役割を果たしている可能性がある。

 銀行は人民銀に圧力を緩和するよう求めており、少数ながら利下げを予想していた投資家もいた。

 代わりに人民銀が命じたのは、習近平国家主席が今週打ち出した「(共産党内に対する)大衆路線教育」キャンペーンの徹底的な実施だった。このキャンペーンには毛沢東時代の政治路線や思想が反映されている。

 人民銀の運営に携わる共産党幹部は習氏が挙げた「形式主義官僚主義、享楽主義、浪費」の撲滅に取り組むよう指示を受けた。

 中国政治に詳しい香港中文大学のウィリー・ラム氏は「人民銀の政策が習氏のキャンペーンと関連している可能性はかなり高い」と指摘。「胡錦濤江沢民時代の反腐敗キャンペーンよりもずっと真剣なようだ」とみる。

 金融政策の観点からすると、人民銀は確かに享楽主義や浪費と戦っていると言えそうだ。中国の流動性を測る重要な指標である7日物レポ金利は20日、2.7%と大幅に上昇し10.8%超に達した。これは資金繰りの厳しい銀行が最も高リスクの融資を回収せざるを得ないほど高い金利だ。

 BNPパリバのエコノミスト、ケン・ペン氏は「政治的打算があるのは間違いない」と話す。「指導部は7.5%の経済成長目標を堅持することよりも、『行動の修正』や政治的配慮の方に大きな懸念を抱いている」と指摘する。


[FT]中国人民銀の引き締め姿勢に政治の影  :日本経済新聞 [FT]中国人民銀の引き締め姿勢に政治の影  :日本経済新聞 [FT]中国人民銀の引き締め姿勢に政治の影  :日本経済新聞



中国政府がこのような行動に出た理由としては、日本のノンバンクに似た金融機関である「影の銀行」の融資が増大していて、中国政府がこれを潰そうとしているという見方が有力のようです。
Togetterで中国経済に詳しい経済学者の梶谷懐さんの意見がまとめられていますが、それによると「影の銀行」の融資はリーマンショック以前の米国のようなレバレッジを効かせた危険な融資ではなく、厳しすぎる政府の融資を迂回する手段に過ぎないので、これを金融政策で潰そうという中国政府と人民銀行の姿勢は危険であるということです。

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SHIBORがコイの滝登りになった件について - Togetter SHIBORがコイの滝登りになった件について - Togetter SHIBORがコイの滝登りになった件について - Togetter



その一方で、「影の銀行」は「理財商品」という高利回りの金融商品で集めた資金を、危険な融資に投資しているので、危険な運用形態であるという指摘もあります。

 中国景気は減速したまま、なかなか底入れの兆しがみえない。従来であれば、財政出動や金融緩和など景気浮揚策がとられてもおかしくないはずだ。しかし、現時点で政府のスタンスからその兆しは見えない。「今、景気対策を打てば、不健全な企業や事業体の延命、バブルや不動産投機を再燃させかねない」との警戒感があるようだ。財政政策においては、リーマンショック後には4兆円規模の景気対策が打たれたが、今回はそうした動きはないだろう。

 金融政策においても、12%に高止まりさせている預金準備率の引き下げなどは実施されそうにない。基準貸出金利も横ばいが続いており、中国人民銀行は手綱を引き締めたままだ。

 これらは習体制による「景気を犠牲にしてでも構造改革を優先しよう」という強い意志を感じさせる。

 こうして見ると、市場金利の急騰を伴った今回の金融市場の混乱は、言ってみれば、ある程度の「犠牲」も覚悟の上での「あぶり出し作戦」と映る。その意味では、「政府によって意図され、演出された混乱」という見方もできる。

 今回、中国人民銀行は市場金利の急騰を放置し、すべての金融機関を「恫喝」したわけだ。市場金利が高水準で推移し続ければ、経済全体に影響を及ぼしかねない。問題のシャドーバンキングのみならず、全ての銀行が同様に影響を受けることになる。

 従来の政策手法は、かつて日本で用いられていたのと同様に、個別の銀行に貸し出しの内容やボリュームについて“注文”を付ける「窓口指導」や、個別銀行に対する流動性供給を絞るなど、言わば“ミクロ的な手法”だった。

 確かに、25日の声明発表の後、当局は特定の金融機関に対する流動性供給に動いており、個別行への管理手法がなくなったわけではない。しかし、かつて、これほど中国の市場金利が変化したことはなく、今回は市場金利そのものに働きかけたところが際立っている。

 そうせざるを得なかったのは、現状の問題点が通常の金融機関の融資から乖離したシャドーバンキングにあるためだ。これらに個別で指導するのでは足りず、市場メカニズムに働きかける方法を取るしかなかったのだろう。

 シャドーバンキングは「理財商品」という高利回り商品を販売し、それによって集めた資金を高利で企業に貸し付ける。その間で利ざやを抜いて収益を上げてきた。

 高利の資金が向かう先は、そうしたコストでしか資金融通のできない不採算企業や不健全企業、不動産投資資金だ。当然、そこにはかなり大きなリスクが潜んでいる。シャドーバンキングは、通常では融資できないような取引先に対して、個人投資家からファンドの形で資金を集め、それを融資に回してきた。中国のことわざで言う「上に政策あれば、下に対策あり」を地で行ったようなものだ。

 過去、様々に発生した「バブル」においても同様の事態が見られる。今、中国で膨れ上がっている「理財商品」の販売を資金源とした不健全融資は、新たなバブルの温床となりかねない。

 これは米国で問題となった「サブプライムローン」のようなものだ。事業そのものが行き詰まった場合、個人投資家が直接損失を受ける。これは信用不安を招き、混乱を生じさせかねない。そもそも、政府の構造改革路線によれば、そうした企業や事業は淘汰されて然るべきであり、金融政策・金融監督の目の行き届かない「資金供給ルート」は絞られることになるだろう。


中国市場の混乱は習近平体制の演出?:日経ビジネスオンライン 中国市場の混乱は習近平体制の演出?:日経ビジネスオンライン 中国市場の混乱は習近平体制の演出?:日経ビジネスオンライン



ただ、どちらの見方も、中国政府が意図的にこのような「影の銀行」を潰そうとして、金融引き締めを行っているという点では、共通しています。
このような政策は、かつて日銀がバブルによる土地などの資産価格の高騰を抑える「バブル潰し」のため、金利を大幅に引き上げて、バブル崩壊とその後の長期デフレを招いてしまったことを連想させます。
当時の三重野日銀総裁は「平成の鬼平」ともてはやされましたが、それに習えば、今回の習近平政権による「影の銀行」潰しを狙った金融引き締めは、「中国の鬼平」とでも言うべきでしょう。


最初に紹介したフィナンシャル・タイムズの記事にあるように、このような政策の背景には習近平政権による、享楽主義や浪費、腐敗を撲滅しようとするキャンペーンがあるのでしょう。そうなると、今回のような金融引き締めは、これからも繰り返されることになると思います。
ただ、このように政治的・イデオロギー的な理由で金融政策を弄ぶのは、愚かな話だと思います。金融政策は物価の安定、経済成長の実現、金融システムの安定を通じて国民生活を向上させるために行われるべきであり、政府が気にくわない社会現象を撲滅するために用いるべき物ではありません。
かつての日本のバブル潰しも、バブルによる享楽主義や浪費に対する反感があったため、国民から支持されたのでしょう。しかし、そのような風潮が招いたのは、「失われた20年」と言われる、あまりにも長いデフレと不況、そして経済と国家の衰退でした。
今、ようやくアベノミクスによってその過ちが正され、黒田総裁率いる日銀によって正しい方向に金融政策が行われつつあるときに、これまで正しい金融政策によって高成長を実現してきた中国が、かつての日本と同じ過ちを犯しつつあるというのは、歴史の皮肉としか言いようがないでしょう。


その後、人民銀行は引き締め方針を一転させて、金融危機を回避する方針を採りました。これは賢明な判断だと思います。ただ、銀行が資金調達のために今回問題となっている「理財商品」の販売を強化していることは、懸念材料でしょう。

(2013年6月26日付 英フィナンシャル・タイムズ紙)

 中国国内での金融危機発生を何としても回避する。中国人民銀行中央銀行)のこうした姿勢がいよいよ明らかになった。

 この2週間、資金供給を絞って金融システムを資金不足に追い込み、銀行の自浄作用を促してきた人民銀が、25日になって強硬姿勢から大きく転じた。

 従来とは一転し、資金繰りの苦しくなったいかなる金融機関にも資金を供給すると約束したのだ。欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁が昨年打ち出した「無制限」の国債購入をほうふつとさせる支援策だ。さらに、具体的な名前は伏せながらも、既にそうした支援を実行したと明かした。

 先週、中国の市場金利が2桁に急上昇して銀行間市場が機能停止に陥ったため、中国版リーマンショックが近いのではないかとささやかれた。しかし、人民銀が銀行支援の方針を宣言したため、金融機関の大きな破綻や金融システムがメルトダウンする事態は避けられる見通しとなった。

 「市場金利は週末にかけて大幅に下がり、金融市場や実体経済は落ち着くだろう」とオーストラリア・アンド・ニュージーランド(ANZ)銀行の劉利剛氏は話す。


(中略)


市場や経済に加え、水面下ではもう一つの要因が働いている。人民銀が金利上昇を容認したのには「影の銀行(シャドーバンキング)」対策という大きな狙いがあった。信用拡大を制限することで、銀行の簿外融資のまん延に歯止めをかける意向だった。

 しかし実際には、意図したのと全く逆の効果が現れた。現金不足に陥った銀行は、預金者を集めるために「理財商品」と呼ばれる高リスク・高金利金融商品を大量に売り出したのだ。

 調査会社CNベネフィットによると、先週、理財商品を販売する銀行の数は18%増え、同商品の販売件数は67%増加した。

 市場が逼迫して以来、理財商品の利回りが徐々に上昇していることが各種の調査でわかった。

 CNベネフィットの調べでは、先週4.2%だった平均利回りが約4.5%まで上昇したという。

 一方、フィナンシャル・タイムズ紙が今週調査した8行では、いっそう急激な金利上昇が見られた。どの銀行も5.4%以上の短期金融商品を販売し、6%を超えるものも複数あった。これは中国の指標となる預金金利のほぼ2倍に相当する。

 市場金利の上昇を転嫁していることも一因だが、主な理由は新規顧客を獲得し、それによって必要な流動性を確保することだとアナリストは指摘する。中堅の江蘇銀行のマネジャーは「銀行はどこも必死だ」と語った。

 市場にあふれる新商品は金融システムの他部門を侵食している。スペイン大手銀BBVAの中国担当エコノミストは「人々は株式から資金を引き上げ、理財商品を買っている」と指摘する。

 人民銀が銀行の保護を明言したことで、簿外商品を通じて現金を調達する動きはいくらか沈静化するだろう。しかし、中国が抱える「影の銀行」問題は未解決のままだ。


[FT]中国人民銀、金融危機回避を宣言 引き締め一転  :日本経済新聞 [FT]中国人民銀、金融危機回避を宣言 引き締め一転  :日本経済新聞 [FT]中国人民銀、金融危機回避を宣言 引き締め一転  :日本経済新聞



しかし、中国政府の方針が変わったわけではないので、今後も人民銀行は政府と市場の板挟みとなって、金融政策は不安定なものになるでしょう。共産党一党独裁の中国において、中央銀行には目標の独立性も手段の独立性もありませんから、最終的には政府の方針が通って、「影の銀行」潰しのために徹底的な金融引き締めが行われ、かつての日本のような長期デフレに陥ってしまうのではないでしょうか。


日本はバブル以前に達成した生活水準の高さと社会の安定があったため、「失われた20年」をなんとか乗り切ることができました。それでも若者層の雇用や自殺の急増など、失ったものは多かったです。
中国は平均的に見れば当時の日本ほどの生活水準には到達していませんし、今でも農村部では暴動が多発していて、社会も安定しているとは言えません。そのような国が、この先10年は続く習近平政権によるデフレ不況を乗り越えていけるのでしょうか?もし乗り越えられないとすれば、中国政府が素直に社会混乱を受け入れるとは思えませんから、1930年代の日本のように、対外侵略によって国内の矛盾を解消する行動に出る可能性もあるでしょう。
今回の習近平政権の金融引き締めは、その引き金になるのではないかと恐れています。

補足(6/30)

中国側の公式見解として、新華社の声明があったのを紹介し忘れていました。やはり政府は金融を緩和したくないし、「影の銀行」を潰したがっているようですね。

■中国式“銭荒”、金がないのではなく貸す場所を間違っているだけ
新華網、2013年6月23日


◆猛威を振るう“銭荒”

“銭荒”(資金不足)は現在の中国経済で最大のホットワードとなっている。6月中旬以来、「インターバンク市場オーバーナイトコールレート」といった専門的な用語がメディアを通じて人々の視界に入ってくるようになった。20日にはSHIBOR(上海銀行間出し手金利)が初めて10%を突破、13.44%という驚異的な数字を記録した。これは史上最高値である。「金に困っていない」と思われてきた大型商業銀行が借財人の仲間入りをするとは!銀行の金が足りないとは!

商御銀行の流動性逼迫と同時に、上海・深圳両市場の株価も全面的に下落。投資家はポジションを減らしている。過去1週間の新たに株を買い入れた口座数は58.47%という大幅なマイナスを記録、今年最悪となった。資本市場もまた資金流出という厳しい局面に直面している。


◆統計では金は有り余っている

しかし、金融機関の資金が急を告げる一方で、先日、中央銀行が発表した各種金融統計はそれとは異なる感覚を与えるものだった。

2週間前に中央銀行が発表した統計によると、全体的な通貨政策は穏当に推移しているものの、5月期のM2(広義のマネーサプライ)は前年同月比で15.8%増と依然として高水準にある。新規融資額も高止まりしているほか、人民元貯金残高も100兆元の大台に迫っている。1〜5月の社会融資規模(銀行融資だけではなく、他のルートも通じた融資の総額を示すもの。問題となっている「影の銀行」経由の融資も含まれる)は9兆1100億元に達し、前年同期から3兆1200億元の増加となった。

中国は本当に流動性収縮の“銭荒”に直面しているのだろうか?

銀行に金がない、株式市場に金がない、中小企業に金がない一方で、マネーサプライはきわめて豊富であり、多くの大型企業は依然として銀行の理財商品を買いあさっている。遊休資本はなお投資先を探し、民間融資も活発なままだ。


◆金がないわけではない、正しい場所に届いていないだけだ

この両面を比較してみれば容易に明らかになることだが、現在猛威を振るっているかのように見える“銭荒”だが、実際のところはマネーの配分ミスが招いた構造的資金不足なのだ。マネーがないのではない。マネーが正しい場所に届いていないのだ。

2008年国際金融危機後の中央政府による4兆元投資の時であれ、2012年以来の「穏当な成長」を目標とする金融緩和成長の微調整の時であれ、ここ数年、中国経済流動性は豊富な状況にあった。しかし同時にマクロ経済統計におけるM2/GDP比は不断に拡大を続け、今年第1四半期には200%近い数字となっている。これはマネー供給が経済成長を推進する機能が弱まり続けていることを意味だし、別の側面から見れば大量の社会融資が実は実体経済に投下されていないことを示している。

業界関係者、経済学者の多くは、現在の金融業界における“銭荒”の要因はきわめて複雑だとみている。国際経済の環境変化の影響、つまり米経済の回復に伴い連邦準備制度理事会(FRB)が量的緩和政策から撤退しようとしたことに伴い資金の流出が加速されたことなどが挙げられる。

また中国金融システム内部のレバレッジ率拡大が続いているという要素は、国際経済環境以上に見過ごせない要素だ。大量のマネーはレバレッジ投資と満期ミスマッチ(国際金融市場から短期で資金調達し国内企業に長期で融資する「短期借り、長期貸し」)という金融機関の捜査を通じて利ざやを稼いでいる。マネーは各金融機関を循環、往復する間に利潤を生んでいく。「影の銀行」は繁栄すると同時に、リスクは日増しに積み重なっていった。

それだけではない。中国の利率がマーケット化されていないことを背景として、市場の監督管理の問題を利用した手法も存在する。中国の現在の融資体系において、国有企業は民間企業と比べて融資を得る上で先天的な優位を持っている。より低いコストでの資金調達が容易であり、その資金を委託融資などの方式で運用することで利ざやを稼ぐことができる。ゆえに資金が重複計算され、社会融資総量の偽りの増加を招くことにもなった。
以上のとおり、“銭荒”の背景をみれば、考えるべきは金のあるなしではなく、金をどのように使うかという問題であることは明らかだ。


◆中国政府の対策

先週、李克強首相は国務院常務会議を主催したが、会議では金融資産配置の優化、増加したマネーの有効活用、マネーストックの活性化により、さらに強力に経済構造転換を支持するべきという方針が打ち出された。「増加したマネーの有効活用、マネーストックの活性化」は今後の中国の通貨政策調整における、一つの大方針となった。

注目するべきはマーケットで“銭荒”を訴える声がこだましても、中央銀行がより多くの流動性を供給してはいないという点だ。この動きは、中国の通貨政策は単純な数量管理から質と構造の良化を目指す方向に転換しつつあることを暗示している。


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